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聂军:未来5至10年是对冲基金建立竞争优势时机

聂军:未来5至10年是对冲基金建立竞争优势时机

2017-11-23 04:13

  和讯期货消息 2017年11月18日,由新湖期货有限公司携手中国绝对收益投资管理协会共同主办的“申城论剑·第九届衍生品对冲投资(国际)论坛暨中国绝对收益投资管理协会第七届年会”在上海召开。和讯期货全程直播。

  凯思博资产管理()有限公司董事总经理聂军以“绝对收益投资面临的挑战和机遇”为主题发表。

  此外他还提到,对冲基金与对冲基金组合基金是食物链的两个不同层次,其健康发展彼此相辅相成,相得益彰。丰富的对冲基金策略和生态给对冲基金组合基金发展提供肥沃的土壤,对冲基金组合基金行业的健康发展又使得对冲基金行业规范化、专业化、系统化、提升行业标准和长期稳健性。

  有学者曾做过研究,发现有对冲基金组合基金作为投资者的对冲基金普遍比没有对冲基金组合基金作为投资者的对冲基金收益更稳健和优质、波动率更低、操作更规范。

  最后,聂军提出对中国对冲基金的展望。大商品期货、股指期货国债期货的推出使宏观策略逐渐成型;期权的推出使中国资本市场正式进入非线性时代并大大丰富对冲工具。各种对冲基金策略将有望实现突破并得到大幅度的扩张;多种国债期货的推出、高息债的发行以及《破产法》的真正实施将为固定收益套利策略和受压力资产策略带来巨大的发展空间;随着对冲基金生态的不断完善、对冲基金组合基金与对冲基金的良性互动相得益彰,整个行业将能更健康稳健地发展,为终端投资者带来实际高质量收益。

  聂军:大家早上好!非常高兴非常激动,来到这个年会,申城论剑第九届,我已经参加好几届,我们协会也是第七届年会,经过很多风风雨雨,怀着很激动的心情出席第七届年会,今天还有一个很激动的事,在我来开会的时候,在航班上拿到经济日报,在谈到一些跟我本来要做的主题相关的一些沪港通的线月和讯网报道这么一个话题,当时沪港通宣布以后,很多人就觉得这个沪港通应该没什么用,是一个零和游戏,当时我表示了不同意,我觉得沪港通绝对不是一个零和游戏。

  我同时强调中国现在已经是世界第二大经济体,中国股票市场不能进入全球股指里反映出来是绝对不合理的,全球指数要把中国A股纳入进去常迫切的,这个变化会给中国市场带来很多的存量基金。

  然后我也提到,当时沪港通如果开了,包括深港通,主要有几个趋势,一个是对的蓝筹股是利好,对的蓝筹利空,对稀缺品是利好,尤其是腾讯这种稀缺品是利好。

  另外一方面就是深港通开了以后,对的中小盘会利空,对的中小盘会是利好。现在我们沪港通也开了,深港通也开了,过去几年的市场演变基本上就是这么一个逻辑。而且今年这个逻辑表现的非常好。

  昨天实际上是一个比较极端的一个演变,表明了中国的投资者行为变了,是因为我们的沪港通、深港通开通以后,很多的机构投资者进入这个市场,使我们原来81%的散户市场逐渐的转变,转变到更加成熟的一个市场。

  所以这样实际上给我们带来很多的机遇,尤其是绝对收益投资的机遇正在越来越突出展现。刚才我提到这份的报道是这样的,提到北水改变了投资者行为。大家知道北水从A股市场进到市场,另外一方面是南水,南水从市场进到市场。

  刚才说的就是我们A股市场的投资者行为在改变,实际通过南水影响的,这个南水实际上就是我们面临一个非常非常大的机遇,就是MSCI纳入A股,明年6月份开始施行。纳入因子从5%开始,权重是0.73%,我们的纳入因子如果从5%涨到100%的话,我们A股在MSCI权重会占到14.6%,这是一个很大的机遇,14年我估计是120亿美金的流入增量,现在看来这个增量要比当时我的估计要大得多。

  从14年的以后到现在,腾讯的股票从100块左右涨到昨天破了400,大家可以看到投资者对冲稀缺品的追逐。

  2014年4月我还举了一个例子,这个也是和绝对收益投资密切相关的。我在那次时中国平安H股实际比A股贵19%,当时我说了我们实际上对冲基金策略里就是并购套利策略实际上可以用在这种实验上,可以做空H股,买A股平安,不管市场涨还是跌,总是有19%是可以赚,市场往上涨或不涨,A和H合拢或往下跌19%也是赚的,沪港通开了以后A股和H股都往上涨,A股超过H股,我们如果懂得并购套利策略的话,实际上在这就能赚到很稳定的绝对收益。

  所以我们现在面临着一个很大的机遇,现在我们看看绝对收益投资跟传统的投资做比较,大家可以看到,从长期来说绝对收益投资实际上比传统投资收益要高,并且大家可以看看回撤,可以看到比较明显的差异。

  这个我定义为痛苦指数,只要从前期的高点往下跌,痛苦指数就开始计算,这个是MSCI全球指数的痛苦指数,大家可以看到痛苦指数的深度比较深,持续的时间也比较长,我们再看看对冲基金的指数,明显弱于全球指数的痛苦指数。所以不管从痛苦的程度和痛苦的持续时间,实际上对冲基金都要小的多。

  所以我们可以看到绝对收益投资长期讲收益高一些,损失和痛苦指数要小很多。另外一方面,就是绝对收益投资是的预期,的获利,并不指望你的投资在一年里翻多少翻,成长百分之七八十或怎么样,你要有一个的预期。如果每年能够年化收益在10%左右,波动率控制在5%左右,或者8%左右,要有一个合理的预期,这样的话是的预期、的获利,这是绝对收益投资的关健词。

  我们讲到对冲基金策略实际上有各种不同的对冲基金策略。大家可以看到,实际上粗分了对冲基金策略有十几种不同的策略,每一种策略里实际又可以分出很多很多种的小的策略来。我给大家强调一点就是绝对收益投资或对冲基金策略这些策略都是可以把它透明的拆分出其阿尔法来源的,你的收益来源可以拆出来,风险可以拆分出来,这样的话实际上你可以跟投资人很透明的去谈你的合理预期、合理的收益,怎样控制你的风险。

  看看长期、中期、短期的表现,实际上这里有很多数字,一下很难读清,我们用图表来表示,大家可以看到,绝对收益投资各种策略实际上都是有比较好的收益,唯一一个策略是偏空策略,是负收益的,实际上偏空策略本来在对冲基金家族里就占的比重很小,现在更是有消失的迹象。

  这个是年化波动率,可以看到各种策略波动率不一样,有比较高的,也有比较低的,这样给我们做FOHF提供了很好的工具。针对低风险低收益希望的投资者可以在里面选波动比较低的策略做FOHF。投资者期望比较高就选高的策略。

  这里要特别提的就是我们现在面临的一个千古难逢的机遇,我们面临MSCI把中国A股纳入指数,大家知道在MSCI前两年没纳入的时候,英国的实际上已经把中国A股纳入进去,他们事先已经抢入了中国市场。这也是过去这几年我们看到沪港通打开以后,中国的投资者行为在转变,跟这些都是密切相关的。

  我们漂亮50今年的表现尤其的漂亮,尤其是昨天非常的漂亮,随着MSCI纳入A股的这个推进,那么这种现象仍然会持续,MSCI明年是以5%的纳入因子纳入的,这个实际上权重只是0.73%,要从5%涨到100%这个时间从他们在其他市场的实践来看可能要持续5到10年,这个指数每年调一次,后面带来的这些ETF被动、指数基金也只能跟着一年调一次,这样的话这些资金实际上是处于一种相对静态的。我们国内尤其是过去81%的散户,加上机构行为散户化,这样的话使得我们A股市场很多时候就像虾米在某一个地方吃一口就跳开,吃一口跳开,现在大鱼来了,就在这里趴着不动,使我们的市场本身的投资者行为转变了,而且这个转变要持续5到10年的时间。

  现在聪明的投资者当然知道明年6月份这个MSCI纳入A股的时候,这些ETF指数基金他们到时候就要调上。现在是越早上车就越受益,不管海外也好还是国内也好,有些机构已经在针对MSCI纳入的222支股票来做一些定制产品,谁先上车,后面上车的人就要抬轿子,这是一个很好的机会。这个都是因为我们有了沪港通、深港通才能够实现的这么一个机会。大家知道MSCI纳入的话必须要通过沪港通或深港通。

  从MSCI得到的信息,我们大概进入的增量资金是这么一个情况,平均每一支股票大概会获得3.5亿到5亿元的增量,这些资金进来,会大大改变我们A股市场投资者行为。这个是我们面临的一个很好的机遇。

  另外我们知道中国要推出类似美国401K基金的产品,这个401K有什么作用,是把散户的资金集中到基金里去,而且是以一种税收受益的方式纳入到基金里去,是强制性的。这样你就把很多散户的资金就吸收到机构里去,我管它叫散户行为机构化,也会让我们A股市场投资者行为有所转变,使我们市场会更加成熟,更加国际化,也会吸收更多的外资进入到我们中国市场。

  我前面说的数据还只是被动资金进来,那么如果A股市场国际化以后,标准化更稳定了,很多国际的主动管理资金也会进入中国市场。

  另外我们的并购套利策略实际上在国内有很多可以应用的地方,因为我们国家现在推动混改,并购重组,这个是国家在推动,所以后面的破裂的机率很小。在一个A公司并购B公司,这里面股票还是有差价,并购套利策略实际上在这里面有很好的应用。如果你在国内担心做空有困难的话,比如A公司买B公司,他们两个停牌再复牌,大家希望出来以后有几个涨停板,这种时候如果你不是买A公司的股票等停牌而是买B公司的股票等停牌,中间差价是百分之六七,实际你多赚了百分之六七,大家知道A股市场如果年化可以增强百分之六七常非常不容易的。实际上这种并购重组的话可能持续时间不到一年,你的资金可以有其他的应用。

  有很多人觉得现在我们实行了很多资本管制,资金过境怎么办?实际上大家如果在这方面有兴趣的话,应该多注意我们的一带一,通过“一带一”的这种跨境并购基本上没有太大困难,资金过境没太大困难。当然,要说对国计民生没太大影响,炒作性的这种跨境并购甚至是有目的的资金外逃,那资金过境会有比较大的影响、比较大的困难。但是沿着“一带一”做跨境并购有很多机遇。在这里我想提醒大家如果说要做这个,我们有些风险要特别注意,尤其是监管与反垄断风险,比这个更重要的一个还是意识形态风险,例如中国去买美国的芯片公司,今年就遭到美国总统川普的否决,这种是属于意识形态的东西,他们觉得涉及到的方方面面,所以在这方面要特别留意。

  我说的监管风险是反垄断,在国内现在基本上很少谈到反垄断的事。前两天有一个报道,是首次提到反垄断的事。实际上在海外并购的时候,反垄断是一个非常非常大的风险因子,这些都是我们现在面临的机遇,当然有风险。

  现在实际上我们国内另外一个机遇就是FOHF,FOF这个名词现在已经用的非常的常见了,国内有几千家FOF,实际上估计有很多FOF还有很多做的不足的地方。

  在这里想要讲一讲的就是对冲基金组合基金是食物链上两个不同的层次,他们的健康发展是彼此相辅相成,相得益彰的。那么丰富的对冲基金策略和生态给对冲基金组合基金发展提供肥沃的土壤。现在我们看到国内有很多策略可以做了,实际上这个生态正在完善,正在成长,为我们的对冲基金组合基金提供越来越肥沃的土壤。

  另外一方面对冲基金组合基金它的行业健康发展又能使得对冲基金这个行业它本身规范化、专业化、系统化,提升这个行业的标准和长期稳健性,现在我们中国正面临这么一个很好的大机遇,对冲基金、各种策略正在成长起来,然后对冲基金组合基金这个产业也在慢慢成长,这样的话两个相辅相成,相得益彰,就能够把我们金融市场带向一个更稳健的一个,这是我们绝对收益投资目的所在。

  有学者曾经做过研究,有对冲基金组合基金作为投资的对冲基金普遍比没有对冲基金组合基金作为投资的对冲基金收益更稳健、优质,波动率更低,操作更规范。

  首先我可以讲讲我们国内现在有一个证券投资研究中心,每个月会产生一些指数,大家可以看到,年化收益10.79%,最大回撤07年1月份开始32%,07年元月份之后A股经历很大的过山车,上证指数最大回撤71%,大家可以看到显著的差别。

  另外是我们是可转债的发行,在2017年,我们发行量大幅的飙升,给我们的对冲基金策略可转债策略和可转债套利策略提供了很好的原材料。下面这个图告诉大家可转债它的估值曲线,大家一定要注意后面这段,这段实际是信用风险,可转债不是说没有风险,只是说是一个债券和股票的一个混合体,公司要破产的时候可转债风险仍然很大,而且是急剧下降。所以你反过来如果说一个公司它在推新,有可转债,在这里做投资的话,从这里出来,实际上收益也会非常可观。

  那么现在国内CTA有一个现象,年初时有基金经理觉得策略不够,CTA来凑。另外,国内CTA追求的夏普比率太高,一般说夏普比率在1.5以下都不好意思拿出手去谈。那么大家可以看到这个BarcalyHedge CTA指数常有影响力的一个CTA指数,它的成长曲线当然是很漂亮的,右边这个图是我们中国的CTA指数,大家可以看到在早期的时候实际有很好的一个表现。那么BarclayHedge的CTA指数,每年收益是这样的,最初的时候都有很好的表现,但是到后来就比较正常化。它的夏普比率是0.36,跟传统投资是相关性基本上从统计意义上看是不相关的。我们中国的情况是什么情况呢?就是收益率现在都是比较高的,我们属于早期阶段,在这里我就想跟大家指出一点,我们的夏普比率是1.49,这个实际上比国际上要高了很多,另外相关性0.55,所以这个指数还是比较高。在海外CTA是作为传统投资对冲的很好选择,而中国CTA与股市的相关性还这么高,CTA做对冲实际上效果没这么好,可能我们现在CTA里做股指期货成份比全球情况大一些。

  那么现在我们大商品期货股指期货、国债期货推出是我们宏观策略在逐渐成形,今天非常荣幸能够有四大交易所来赞助我们这个会议。一个是期货,一个是期权,实际上对我们中国市场在往后面健康成熟发展会有很大的帮助。期权的推出使中国市场进入非线性的时代,而且我们知道期权可以非常准确的表达投资者的观点。70%看多,30%看空,很难用股票或期货来实现的策略、观点,期权都可以实现。所以我们现在遇到了一个很大的发展机遇。

  这里我想讲一点,在国际上我们对冲基金是这么一个结构,在国内我们现在大经济商它起的作用是一家独大,大家会觉得是一站式的服务,给大家带来很多方便,实际上从我们投资者的角度来说,这种一方独大这种情况可能会有更多的联动风险,所以国内我们这个情况还有很大的改进空间,尤其是应该大力发展基金行政人的行业。

  另外就是我们做FOHF应该是这样的情况,FOHF实际上把不同领域的管好自己一亩三分地,挖的很深的对冲基金把它组合起来。

  做FOHF很关键的是对市场有主动的观念,要分析面临的风险因子哪些逆风,哪些顺风,分析完以后再主动做配置,在顺风的这些风险因子上多配置,在逆风的风险因子上我们尽量少配置或不配置,这个是做FOF非常非常重要的一点,而不是我们去一堆基金也不知道到底哪个承受的风险因子是在什么地方、总的风险因子是什么情况,我们应该避免这种。

  另外发行产品时投资指南非常重要的。这个就是我们在运行产品时,每个月要对照,对照跟你的初衷偏离多少,不忘初衷,方得始终,投资指南非常重要。

  国内现在式的FOF太多了,使得我们根本不知道里面到底是一些什么样的风险,承担了一些什么样的风险。另外我们的做FOF有一些误区,比如说我这个基金它同质化很厉害,另外一个就是我们在国内就是喜欢做量化,量化基金的话我们知道里面有很多同质化也常严重,这样的话我们好象看上去我们的基金深度也挺深的,我们在做FOF时把一堆这种基金组合起来,实际上我们最后可能投了10个这种基金和投1个基金这种效果没多大差别,相反你增加了运营风险。所以这些实际上都是我们的误区。

  在这里我花点时间说一下NDA,保密协议。前面我提到国内有很多基金经理觉得FOF做尽调时问的很多问题感到很不舒服,很多信息是很的信息,他们给出去的话怕信息失控,实际上另外一方面FOF他们也抱怨很难拿到底层基金信息,尤其是他们的持仓信息。做FOF、FOHF没必要拿底层基金的每天持仓记录,我们可以通过签订一个保密协议使得这个底层基金它能够给FOF提供FOF所需要的信息,同时在这个保密协议里面好双方的责,要知识产权,你拿了我的信息,不能去复制或是怎么样,这些所有顾虑都可以在NDA里反映出来,FOF要做比如说调查关键的这些团队背景、教育背景、工作背景,有没有违规记录,实际上都可以通过NDA要求底层基金提供这些信息,授权相应机构核对,这样就可以使得底层基金也好还是我们的FOF也好,实际上都可以拿到自己想要的有利于做分析的这么一些数据,然后使双方建立起信任,这样的话把这个产业推向更健康、完善的发展。

  另外想谈一个误区,就是双重收费,实际上FOF的收费不是双重收费。通常说双重收费是把FOF指数和对冲基金指数做比较,可以看到FOF是跑输了指数,有些人就解释这个是因为FOF有双重收费,实际上不是,因为什么呢?这个指数里它的收集对冲基金谁愿意抱取,谁愿意向数据库据都收纳进去,所以有些基金业绩好就向数据库报,业绩不好不报。FOF这个里面投的对冲基金必须要经得过净调三部马车的严格审查,能够有能力大规模市场认购,从这两个指数的比较大家可以看到FOF不但是没有双重收费,而且是给投资者带来了阿尔法。双重收费这个是一个很严重的误区,大家一定要搞清楚的。

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