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PEVC 私募股权基金中GP与LP收益分配方式及风控体系解析

PEVC 私募股权基金中GP与LP收益分配方式及风控体系解析

2018-06-08 03:07

  私募股权基金的GP 和 LP 如何分配收益是股权基金协议中的核心内容。通常的约定是 LP支付给 GP 2%-3% 的年度管理费和盈利20% 的管理分红。但即便是这些常见的约定,其实相差甚远。

  股权基金计算年度管理费看似相近,都在2%-3% 之间,但实际上并不相同。有的以实缴出资额作为计算基数,有的按认缴出资额计算,有的直接安排了各个年度的管理费点数,也有的更为复杂一些。以下是笔者比较了几个知名基金关于管理费基数的。

  私募股权基金投资的项目不可能个个盈利。盈利的项目若先行按「二八」原则分配,如遇到项目亏损则可能导致某个项目的投资本金无法全部收回。为了确保分配给 GP 的投资收益为净盈利,许多基金约定投资本金必须先回收,确实有了盈利才能分配给 GP 管理分红。这种分配方式也称「先回本再分利」,这种分配方式更为倾向 LP 的利益。在此种情形下GP 盈利的周期显然要推迟了。

  例如某有限合伙协议就利润分配约定如下:「在经营期限内应先回收本金,也即普通合伙人在基金全部回收实际出资额(本金)之后方可提取管理绩效分成。也即当基金实际取得的现金收入超过基金实际出资额(本金)后,普通合伙人有权按照下列计算方式参与分配投资项目增值部分纯利作为其业绩励:

  按单个投资项目分配,同时GP 将其取得的管理分红的部分预留在股权基金中作为金,在其他项目亏损时用于回拨补亏,也是股权基金中一种比较常见的分配方式。预留作为金一般占管理分红的 40-50%。

  例如:某有限合伙协议约定:「当某个投资项目实现退出,且该项目收入超过项目成本×(1+8%×该项目的投资年数)时,即对超出部分的 20% 计提为对普通合伙人的业绩励,其中 50% 部分可以予以实际分配,另外 50% 作为风险准备金留存于本企业并专户管理,在合伙企业存续期满时用于业绩励清算的差额补偿。」

  投资就有风险,风险无处不在。所谓风险控制,是指风险管理者采取各种措施和方法,消灭或减少风险事件发生的各种可能性,或者减少风险事件发生时造成的损失。有些风险要靠预测规避、有些风险要靠控制规避,私募股权投资是长期投资,需要严谨的风险控制体系来投资人的利益。

  私募股权投资的风险有很多,从创建开始,风险便伴随着私募股权基金一前行。这里我们主要研究私募股权基金进行投资时的风险及风险控制,称之为一般的风险控制,并区别于后文单个投资项目的风险控制。私募股权基金在投资时的风险及风险控制大体可以从以下几个方面进行分析。

  项目选择是项目投资的基础和前提,只有获得了优质项目,后续的投资管理过程才有意义。项目选择对于项目投资至关重要,这就要求项目选择时必须严格把关,按照投资的行业标准、区域标准、项目标准进行项目筛选,对于不符合要求的项目否决。

  P E 业务的投资人期望的年投资回报率一般在20%-30%之间,PE业务应选择高回报的行业。一般认为,高回报行业当属垄断型、资源型和能源型的项目,产品具有稀缺性和垄断性,这些行业中的优质项目的年回报率一般都在40%以上。从目前PE的实践看,行业的分布呈多元化趋势,传统行业仍然是较受青睐的行业,但也不乏规律可循,新消费品、新能源和正成为潜力型行业,应该高度关注。

  项目投资总是发生在特定的空间地域,因此区域投资的优劣对投资效果必然会产生影响。优越的投资可以减少项目运作成本,从而增加企业的效益,而的投资会影响项目的正常运作,降低投资收益甚至导致投资失败。选择因素包括项目所在区域的自然地理、经济、政策、制度、法律等。

  随着东北振兴、中部崛起、天津滨海新区和成渝综合配套试验区等国家重大发展战略的实施,这些地区面临着千载难逢的机遇。所以私募基金不仅要关注东部发达地区,更应该把视线瞄准有着广阔发展前景的新经济增长区域。

  私募股权投资基金还会对各种处于发展转折期的企业进行投资,即投资那些受到资金困扰、力图扭亏为盈的企业。另外,私募股权投资基金还从事MBO杠杆收购,即企业的管理层借贷大量资金或提供股份来共同购买他们所经营管理的公司,这也是一种特殊形式的投资。

  最后,项目性、可行性、规模性问题。即被投资企业经营手续和证件是否齐全,能否达到PE业务的预期收益率,所选项目的投资额度是否合适。如果项目太大,不仅会超出PE的投资额度和承受能力,也会蕴藏较大的投资风险。如果项目的投资额度太小,不但形不成规模经济,还会分散项目管理人员的时间和精力。

  如果私募股权资金的规模较大,为避免可能造成的单个项目投资彻底失败,一般情况下都要把资金投放到不同的项目中去,由此形成一个项目投资组合。搏实资本实践表明,一个科学合理的项目投资组合的构建可以从行业组合、区域组合、投资阶段组合三个层面来考虑。如果私募股权基金投资的多个项目分属于不同的行业、不同的区域、处于不同的发展阶段,私募股权基金的整体风险就被大大分解和降低。

  事中控制就是私募股权基金对被投资企业实施非现场和参与重大决策等,督促被投资企业及时报告相关事项,掌握企业状况,定期制作、披露相关财务及市场信息,并保管相关原始凭证、资料等。同时,私募股权基金方的项目实施小组负责对被投资企业实施现场,及时资金运用项目,控制资金运用过程中的各种风险,发现异常情况,参与应急处置等。

  单个投资项目的风险控制是私募股权基金风险控制的重点,如果每个投资项目的风险都控制住了,私募股权基金的项目投资风险也就能全部控制住了。就单个投资项目的风险控制而言,也远比投资项目的管理复杂得多。可以说,单个投资项目的风险控制是从投资进入之前开始,并伴随项目投资的始终,而且单个投资项目的风险控制和私募股权基金的一般风险控制紧密相连,需要服从私募股权基金的一般风险控制战略。

  分段投资是指私募股权投资基金为有效控制风险,避免企业浪费资金,对投资进度进行分段控制,投资资金的划拨要按照项目进程分阶段进行,而不要一次到位。只提供确保企业发展到下一阶段所必需的资金,并保留放弃追加投资的和优先购买企业追加融资时发行股票的。只有当前一阶段项目运作良好,达到预期目标以后,后续资金才可以适时跟进,后期工程才能够上马。如果企业未能达到预期的盈利水平,下一阶段投资比例就会被调整,这是监督企业经营和降低经营风险的一种方式。

  在项目投资中,私募股权基金运用复合型的金融工具,如转换优先股、可转换债券、附认股权债券或其组合等,进行投资中的股份比例调整,从而降低自己的风险。特别是可转换优先股的运用,通过优先和普通股之间转换比例或转换价的调整而相应调整私募股权基金和项目公司之间的股权比例,以满足私募股权基金和项目公司双方不同的目标和需求,既能投资人的利益,又能分享企业的成长,还能调动发挥项目公司管理的积极性,推动项目公司的发展而获得更多股权。

  事前约定各方的责任和义务是所有商业活动都会采取的具有法律效力的风险规避措施。为防止企业不利于投资方的行为,保障投资方利益,投资方会在合同中详细制定各种条款,如通过制定肯定性和否定性条款来企业必须做到哪些事情,哪些事情不能做,通过合同制约防止企业做出不利于投资者的行为,投资合同还可以设置条款保障投资者变现投资的和方式,股份比例的调整条件条款,追加投资的优先权,防止股份稀释等。

  一般来说,在项目投资初始时期,私募股权基金可以接受少数股权的地位,而项目公司管理层控制大多数股权,但投资方可以与项目公司签订一份投票权协议,以保持在一些重大问题上的特别投票权。当项目公司管理层不能按照业务计划的各种目标经营企业时,例如发现管理层违反协议,提供的信息明显错误或发现大量负债等,项目公司要承担责任。

  此种情况下,私募股权基金可对项目公司提出严厉要求,通常的惩罚或补救措施有:调整优先股转换比例,提高投资者的股份,减少项目公司或管理层个人的股份、投票权和董事会席位转移到私募股权基金手中,解雇管理层等。

  为了激励目标公司的管理层,私募股权基金往往设立一些条款,当公司的经营业绩达到一定的目标,可以依据这些条款对管理层进行股权的励或者惩处。对管理层实行股权激励最常见的是对赌协议的约定与操作。对赌协议也称为估值调整协议,就是投资方与融资方在达成投资协议时,对于未来不确定的情况进行一种补充约定,如果约定的条件出现,投融资双方可以行使某一种或义务,如果约定的条件不出现,投融资双方则行使另一种或义务。对赌协议也是投融资双方进行股份比例调整的一种特殊方式,是一种没有金融工具参与的直接的股份比例调整形式。

  对赌一词听来刺激,其实和赌博无关系,对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计,对赌协议可以有效投资人利益,但由于多方面的原因,对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置,也没有被经常采用。但在国际资本对国内企业的投资中,对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有对赌协议成功应用的案例,企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例,对于提高我国上市公司质量,也将有极为对现实的指导意义。

  对赌协议似乎对于融资方有些不公平,但其实在上非常公平。对赌协议为投融资双方都保留了一定的灵活性,是股权最终价格和公司内在真实价值进行互动估值,实际上有助于投融资双方尽可能按对公平合理的价格进行股权交易。返回,查看更多

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